华泰证券: 化债念念路的底层逻辑更多体现“托底防风险”，而非“强刺激”念念路，下一步增量财政政策值得期待

专题：10万亿重磅刷屏！影响多大？十大解读来了

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　　华泰 | 政策： 新一轮化债的变与不变 - 技术表、道路图与政策新期待

　　开头：华泰证券接洽所

　　举座化债有筹谋稳当预期，化债念念路愈加求实，置换后场所政府的化债压力和现款流将大为改善，五年累计可从简6000亿元左右利息开销。咱们合计，化债念念路的底层逻辑更多体现“托底防风险”，而非“强刺激”念念路。

　　中枢不雅点：

　　场所隐性债务一揽子化债组合拳靴子落地。11月8日，寰宇东谈主大常委会批准《国务院对于提请审议加多场所政府债务名额置换存量隐性债务的议案》。新一轮化债有筹谋旨在2028年底前通过三项政策器具，将场所政府隐性债务总和从14.3万亿降至2.3万亿：1）3年6万亿元置换额度；2）5年4万亿元专项债化债额度；上述两项共计10万亿元。咱们合计，举座化债有筹谋稳当预期，化债念念路愈加求实，置换后场所政府的化债压力和现款流将大为改善，五年累计可从简6000亿元左右利息开销。咱们合计，化债念念路的底层逻辑更多体现“托底防风险”，而非“强刺激”念念路。现时外部地缘政事风险抬升，外需或进一步承压；阛阓期待下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消耗需求，助力树就场所政府、企业、住户三大金钱欠债表。

　　14.3万亿隐债清零：底数、技术表和道路图

　　官方初度明确隐性债务边界。2023年末，寰宇隐性债务余额为14.3万亿元。咱们索求出与化债相关的几个关键数据：①从2024年到2028年，五年技术，隐债边界从14.3万亿大幅降至2.3万亿；②10万亿化债有筹谋，指的3年6万亿元置换额度+5年4万亿元专项债化债额度：概述两项器具，从2024岁首始，前三年每年2.8万亿元，总边界8.4万亿的密集化债救援。③6万亿元债务名额：专项债，一次报批，分三年安排，2024—2026每年2万亿元，本年四季度将会完成首批2万亿刊行。④政策后果：财政部估算，2024-2028年五年累计可从简6000亿元左右利息开销。

　　化债念念路的变与不变

　　化债有三重主见：①惩办场所“燃眉之急”；②推动惩办场所种种“三角债”问题，裁减金融机构呆坏账失掉。③扭转存量债务过度占用财政资源的窘境。化债三个基本原则并莫得改变：①不改变场所政府的偿债使命。底层逻辑仍是“谁家的孩子谁抱”。②鉴定阻止新增隐性债务，幸免处理完“旧账”，又增“新账”。③与2015-2018年上一轮化债比拟，畴昔场所财政预算和债务硬不停更强，这意味着往日十年场所政府反复“边化债+边举债”越来越难，场所财政自主融资智商将受到适度，城投转型近在眉睫。

　　下一步增量政策新期待：财政政策“愈加得力”组合拳

　　除化债外，阛阓期待，下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消耗需求，助力树就场所政府、企业、住户三大金钱欠债表，提振三大主体开销意愿和开销智商等边界。11月8日财政部长蓝佛安一系列相关表态为下一步政府举债空间、赤字提高、增发特地国债及消耗刺激等留出一定政策想象空间。这次冲突60%政府欠债率红线，为下一步政府举债绽放空间。咱们合计，2025年有望出台更有劲度的财政政策组合拳，假定如下：①形状财政赤字率，从2024年的3%提高至4%；②筹商到化债和专项债收储，新增专项债边界，有望从2024年的3.9万亿提高至5万亿元；③特地国债提高至2万亿元，本体使用额或与2024年捏平。

　　风险提醒：1）外部地缘政事不确定性风险进一步升级；2）国内房地产下行超预期；3）政策出台力度和践诺不足预期。

　　正文

　　14.3万亿隐债清零有筹谋：底数、技术表和道路图

　　事件：场所隐性债务一揽子化债组合拳靴子落地。11月8日，第十四届寰宇东谈主民代表大会常务委员会第十二次会议决定，批准《国务院对于提请审议加多场所政府债务名额置换存量隐性债务的议案》（下称《议案》）。随后新闻发布会上，财政部部长蓝佛安败露了寰宇隐性债务底数、2028年底前化债技术表和道路图。

　　化债有筹谋举座联想如下：2028年隐性债务清零主见达成之前，通过三项政策器具，将场所政府隐性债务总和从14.3万亿大幅降至2.3万亿：1）3年6万亿元置换额度：一次性提高6万亿元债务名额以置换存量隐性债务、分三年实施；2）5年4万亿元专项债化债额度：从2024起流畅五年每年安排8000亿元新增专项债用于化债；上述两项共计平直加多场所化债资源10万亿元。3）加上2029年及以后到期的棚户区更正隐性债务2万亿元，这部分隐债不再坚捏2028年前清零，仍按原来契约偿还。剩下2.3万亿自主化解。

　　咱们合计，这份2024~2028五年化债有筹谋举座稳当咱们预期：

　　从往日场所政府强调“砸锅卖铁”化债到重启“隐债置换”，中央化债念念路举座愈加求实，初度明确了从2024岁首始畴昔5年14.3万亿场所隐性债求已毕2028年清零的主见和有筹谋。

　　置换后场所政府的化债压力和现款流将有显贵改善。从2024岁首始，五年场所债务年均消化额从2.86万亿元减为4600亿元。置换将大幅从简场所利息开销，五年累计可从简6000亿元左右。

　　债务置换将有助于扭转存量债务过度占用财政资源的窘境，惩办场所种种“三角债”问题，存量减负，以腾挪出更多空间作念增量。

　　咱们合计，化债念念路的底层逻辑更多体现“托底防风险”，而非“强刺激”念念路。化债念念路从表外转表内，隐性转显性，并不改变场所是偿债使命主体的实验，尚未看到中央转杠杆（中央扩表，将部分场所债务升沉至中央）的意愿和举止。

　　与2015-2018年上一轮化债比拟，畴昔场所财政预算和债务硬不停更强，财政步骤愈加严格。重申鉴定阻止新增隐性债务，幸免处理完“旧账”，又增“新账”。这意味着往日十年场所政府“边化债+边举债”已行欠亨，场所财政自主融资智商将受到适度，城投转型近在眉睫。

　　现时外部地缘政事风险抬升，外需或进一步承压，为莽撞外部冲击，中国有望实施更有劲度的逆周期财政政策和货币政策。除化债外，阛阓期待，下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消耗需求，助力树就场所政府、企业、住户三大金钱欠债表，提振三大主体开销意愿和开销智商等边界。

　　场所隐债底数和技术表

　　官方初度明确隐性债务边界。据财政部长蓝佛安先容，2023年末，过程一一技俩甄别、逐级审核上报，寰宇隐性债务余额为14.3万亿元。往日几年中央过程多轮化债，这是从国度层面初度败露寰宇隐性债务余额。14.3万亿这一数字，阛阓机构测算场所政府隐性债务在50~60万亿之间。据中诚信外洋测算，连年来以融资平台为主要载体的隐性债务增速虽有放缓，但存量边界仍较大，2022年边界在38.97-56.88万亿之间。据WIND统计，罢休2024年6月末，寰宇城投公司的有息债务边界约59.01万亿。

　　重申2028年隐性债务清零的主见不松动。11月8日新闻发布会上，寰宇东谈主大财经委副主任许宏才重申隐债要在2028年底前沿途化解完了。

　　中国隐性债务清零的要求源于2018年。2018年8月，中共中央和国务院下发《对于小心化解场所政府隐性债务风险的主张》（中发〔2018〕27号），要求场所政府在5-10年内化解隐性债务。据10月12日财政部长蓝佛安败露，2023年末寰宇纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，以此倒推，2018年寰宇隐债摸底底数为28.6万亿元。

　　化债三大政策器具全拆解

　　本轮14.3万亿隐债化解可详备拆分为四组部分：6万亿元债务置换+4万亿元专项债划转+2万亿元棚改隐债按照原契约践诺+2.3万亿元自主化解。

　　①3年6万亿：加多6万亿元场所政府债务名额置换存量隐性债务，新增债务名额：a）沿途安排为专项债务名额；b）一次报批、分三年实施（2024—2026年每年2万亿元）。按此安排，2024年末场所政府专项债务名额将由29.52万亿元加多到35.52万亿元。

　　据财长蓝佛安败露，6万亿置换债务额度分派一次到位，相识政策预期——“把柄场所政府隐性债务边界，按照寰宇妥洽比例，分派场所政府债务名额，体现政策自制性，酿成相识化债预期”。

　　这一表述意味着中央将按照隐性债务边界妥洽分派到需要置换隐性债务各个省，再由省一级政府隆重辖内总统筹，地市级政府高度柔顺6万亿债务置换奈何分派。10月12日，政部示意，北京、上海、广东已已毕有量隐性债务清零。

　　②5年4万亿：从2024岁首始，流畅五年每年再行增场所政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专诚用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。此前财长蓝佛何在10月12日新闻发布会上如故预报了这一器具，2024年新增3.9万亿专项债当中已安排8000亿专项债用于积极化债。

　　③2万亿棚改隐债按原契约：2029年及以后年度到期的棚户区更正隐性债务2万亿元，仍按原契约偿还。

　　④2.3万亿自主化解：通过上述三项政策器具，2024-2028五年技术留给场所政府自主化解的隐债边界从14.3万亿大幅降至2.3万亿。平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，从而缓慢隐性债务给场所政府带来的财政压力。

　　概述上述分析，咱们简便回归化债相关的几个关键数据如下：

　　①化债技术表和边界。边界从14.3万亿大幅降至2.3万亿，技术表是从2024年到2028年，五年技术。

　　②所谓10万亿化债有筹谋，指的是从2024岁首始3年6万亿元置换额度+5年4万亿元专项债化债额度：概述两项器具，从2024岁首始，前三年每年2.8万亿元，总边界8.4万亿的密集化债救援；终末两年年均化债力度则为8000亿元。

　　③6万亿元债务名额：分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，意味着本年四季度将会完成首批2万亿置换专项债刊行做事。

　　④政策本体后果：由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅从简场所利息开销。财政部估算，2024-2028年五年累计可从简6000亿元左右。

　　化债念念路的变与不变

　　咱们合计，本轮化债强调两个关键词：化和展，化债念念路举座愈加求实，从以往场所“砸锅卖铁”化债到“正视清贫”主动化解。

　　11月8日，财长蓝佛安指出，化债做事念念路作了根蒂改动：一是从往日的济急处置向咫尺的主动化解改动，二是从点状式排雷向举座性除险改动，三是从隐性债、法定债“双轨”经管向沿途债务范例透明经管改动，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重改动。

　　化债三重主见：解燃眉之急、化解三角债、腾出更多政策空间

　　①惩办场所“燃眉之急”，缓释场所当期化债压力、减少利息开销。让场所卸下包袱、如释重担。

　　②推动惩办场所种种“三角债”问题，提振权术主体信心，裁减金融机构呆坏账失掉。

　　③扭转存量债务过度占用财政资源的窘境，将蓝本受制于化债压力的政策空间腾出来，不错更苟且度救援投资和消耗、科技改革等。

　　化债三个基本原则并莫得改变

　　①不改变场所政府的偿债使命。从表外转表内，从隐性转显性，场所政府总体偿债使命未变，底层逻辑仍是“谁家的孩子谁抱”。

　　②鉴定阻止新增隐性债务，幸免处理完“旧账”，又增“新账”。蓝佛安部长在发布会中明确示意，将不新增隐性债务作为“铁的步骤”。

　　③城投公司转型大标的未变。中央重申加速鼓舞融资平台公司改革转型，范例政府和国有企业关系，国有企业照章合规相连政府公益性技俩，实行阛阓化权术、称心盈亏。

　　下一步增量政策新期待：财政政策“愈加得力”组合拳

　　正如前文所述，咱们合计，新一轮化债念念路主要以防风险托底为主。现时外部地缘政事风险抬升，外需或进一步承压，为莽撞外部冲击，中国有望实施更有劲度的逆周期财政政策和货币政策。11月8日，蓝佛安部长已明确示意将实施愈加得力的财政政策。除化债外，阛阓期待下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消耗需求，助力树就场所政府、企业、住户三大金钱欠债表，提振三大主体开销意愿和开销智商等边界。

　　11月8日的东谈主大常委会主要围绕化债伸开，对于阛阓柔顺的其他问题，财政部部长蓝佛安作出了积极表态，为下一步政府举债空间、赤字空间、特地国债及消耗刺激等留出一定政策想象空间。最终政策有待年底中央经济做事会议和来岁“两会”进一步说明。

　　2025年愈加得力的财政政策组合拳意味着什么？

　　11月8日，蓝佛安示意，荟萃来岁经济社会发展主见，将实施愈加得力的财政政策：一是积极讹诈可提高的赤字空间。二是扩大专项债券刊行边界，拓宽投向边界，提高用作成本金的比例。三是不息刊行超恒久特地国债，救援国度首要政策和要点边界安全智商配置。四是加苟且度救援大边界开拓更新，扩大消耗品以旧换新的品种和边界。五是加大中央对场所升沉支付边界，加强对科技改革、民生等要点边界插足保险力度。

　　咱们合计，财政政策在惩办化债这一存量问题之后，下一步有望更多聚焦房地产纾困、扩大消耗需求等多增量标的，咱们合计，2025年有望推出更有劲度的财政政策组合拳，假定如下：①形状财政赤字率，从2024年的3%提高至4%；②筹商到化债和专项债收储，新增专项债边界，有望从2024年的3.9万亿提高至5万亿元；③特地国债提高至2万亿元，本体使用额或与2024年捏平。

　　冲突60%政府欠债率红线，为下一步政府举债绽放空间

　　把柄这次债务置换有筹谋，罢休2023年末，中国政府全口径债务总和为85万亿元，其中，国债30万亿元，场所政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府欠债率为67.5%。

　　这一冲突有趣有趣首要。自1991年欧盟《马约》公布赤字率3%和政府欠债率60%为财政步骤红线以来，中国粹界恒久把这个模范作为财政风险警戒线。实践中，欧盟、好意思国、日本等早如故废弃这一风险警戒线。我国政府欠债率显贵低于主要经济体和新兴阛阓国度。11月8日财政部长蓝佛安征引IMF统计，2023年末G20国度平均政府欠债率118.2%，其中：日本249.7%、好意思国118.7%，G7国度平均政府欠债率123.4%。

　　11月8日，蓝佛安重申中央财政还有较大的举债空间和赤字提高空间。咱们合计2025年广义财政赤字和狭义财政赤字或有所膨胀。按照社科院国度金钱欠债表败露，罢休2024年6月，我国中央政府杠杆率仅为24.6%，中央财政仍有较大的举债和提高赤字率的空间。

　　假定2025年财政赤字率较2024年提高一个百分点至4%，那么来岁新增财政赤字边界将在5.3万亿左右（2024年为4.06万亿）。

　　三大增量政策发达：特地国债注资大行、专项债收储、房地产相关税收

　　11月8日，蓝佛安部长还败露了其他尚未出台三项增量政策发达：

　　①特地国债：刊行特地国债补充国有大型买卖银行中枢一级成本等做事，正在加速鼓舞中。

　　特地国债注资是阛阓高度柔顺的话题之一，咱们合计，参照历史上银行注资举止，新一轮银行注资也不会简便一刀切，而是把柄银行的风险金钱、成本净额、贷款呆账和成本足够率等目的，确定六家国有大行特地国债的承购数额。

　　筹商到银行注资，咱们合计，2025年超恒久特地国债有望在原先每年1万亿元的基础上提高至2万亿元。“两重”和“两新”仍然是特地国债要点投向边界，消耗品以旧换新的品种和边界有望进一步扩围。11月8日，蓝佛安部长败露，将加苟且度救援大边界开拓更新，扩大消耗品以旧换新的品种和边界。

　　②专项债收储：专项债券救援回收闲置存量地皮、新增地皮储备，以及收购存量商品房用作保险性住房方面，财政部正在联络相关部门接洽制定政策笃定，推动加速落地。

　　专项债用于上述三类投向，在边界上，淌若每年拿出8000亿-1万亿用于回收闲置地皮和存量商品房，约占到每年新增专项债额度20%左右。按照上一轮教导看，2017年、2018年场所差别推出地皮储备专项债和棚户区更正专项债，由于投资地皮储备技俩能加多场所政府性基金收入，投资棚户区更正能带动房地产去库存，场所政府有很大的积极性去刊行土储债和棚改债。据 Wind 统计，2018、2019 年投向土储、棚改的专项债盘算占比曾卓著 60%。

　　但是，当下场所政府收购闲置地皮和商品房面对的激发和不停要比2017年那一轮要复杂得多。以保险性再贷款为例，罢休2024年9月末，央行败露的数据透露，可用于收购存量商品的3000亿保险房再贷款仅使用162亿元。

　　③房地产税收：咫尺，救援房地产阛阓健康发展的相关税收政策，已按门径报批，近期行将推出。

　　10月12日财政部败露，正在攥紧接洽明确与取消粗鄙住宅和非粗鄙住宅标准相联络的升值税、地皮升值税政策。下一步，还将进一步接洽加大救援力度，搭救优化相关税收政策，促进房地产阛阓稳当健康发展。

　　奈何确保全年预算主见：联系中央单元上缴专项收益

　　此外，年内财政出入奈何“已毕全年预算主见”，蓝佛安部长示意“有足够的政策器具和资源，概况保险本年寰宇财政出入已毕均衡，要点开销力度不减”。

　　收入方面，蓝佛安部长拿出三个惩办有筹谋：

　　①将安排联系中央单元上缴一部分专项收益，补充中央财政收入；

　　②场所层面，将拿出4000亿元场所政府债务结存名额，用于补充场所政府概述财力；

　　③饱读吹有条款的场所周转政府存量资源金钱，加强国有成本收益经管，保险财政开销需要。

　　④淌若确有必要，场所还有预算相识调遣基金等存量资金不错动用。

　　风险提醒：

　　1）外部地缘政事不确定性风险进一步升级；

　　2）国内房地产下行超预期；

　　3）政策出台力度和践诺不足预期。

　　附录：2015-2018年化债技术轴

　　寰宇摸底：审计署差别在2011年与2013年对寰宇场所政府性债务和寰宇政府性债务进行审计。2013年寰宇政府性债务审计扫尾透露，罢休2013年6月，场所政府负有偿还使命的债务为10.89万亿元，负有担保使命的债务2.67万亿元，可承担一定救助使命的债务4.34万亿元。

　　严控增量：2014年8月颁布的《中华东谈主民共和国预算法》修正案明确模范，场所政府在批准名额内刊行债券是独一正当的举借钱务蹊径，将融资平台的政府融资职能剥离，禁止场所政府隐性债务的进一步加多。

　　归类存量：2014年9月国务院发布《对于加强场所政府性债务经管的主张》、10月财政辖下发《场所政府存量债务纳入预算经管计帐甄别办法》，模范将场所政府债务纳入全口径预算经管，并构建系统化场所政府债务经管轨制，对存量债务进行归类和整理。

　　再次摸底：在2013年审计署的摸底扫尾基础上，再次在寰宇范围内进行自查与抽查，时任财政部部长楼继伟在十二届寰宇东谈主大常委会第十八次会议上明确，罢休2014年末，场所政府存量债务余额为15.4万亿元，其中1.06万亿元为往日批准刊行的政府债券，14.34万亿元为通过银行贷款、融资平台等非债券融资神志举措的存量债务。

　　化解存量：楼部长十二届寰宇东谈主大常委会第十八次会议的专题接洽中示意，“国务院准备用三年左右的技术进行置换”，裁减利息包袱，缓解当期的偿债风险。2015年至2018年，寰宇置换债差别刊行3.2万亿元、4.9万亿元、2.8万亿元、1.3万亿元，盘算刊行12.2万亿元。其中，2015年把柄审计和核查的各地到期债务情况进行分派，2016岁首始则由场所政府把柄偿债需要与阛阓情况自行确定。

　　完成阶段性主见：至2018年末，《2018年国民经济和社会发展统计公报》透露：置换债券累计刊行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换主见；过程置换，年末场所政府债务平均利率比2014年末裁减约6.5个百分点，累计从简利息约1.7万亿元。

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　　研报：《政策： 新一轮化债的变与不变：技术表、道路图与政策新期待》2024年11月9日

　　史进峰 分析师 S0570524030002 | BSX922

　　张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145 资历，权术许可（金麒麟分析师）证编号为：91320000704041011J。

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